淺談企業估值

企業估值簡單來說就是評估企業的價值，許多人會以為企業價值所講的就是財務報表上資產減除負債後的淨值，這種觀點是假設企業在報表結算日當天立即辦理清算，在清償負債後，股東可實際分回的最終價值，這是最穩健也最保守的價值衡量方式，我們稱這種企業價值為「清算價值」。然而我們都知道，投資人會想要投資一間新創公司，無非是期待這家公司日後能夠獲利，然後從獲利當中分配股息，然而這些股息在投資的當下實際都還未發生，所以投資人所看到的是一個對未來報酬的期待，這種價值我們稱為企業的「未來價值」。因為絕大多數的投資人投資一間公司都是站在永續經營的基本假設下，因此新創公司所討論的企業估值自然談的也都是「未來價值」。

既然是未來價值的預估，就代表這個價值沒有絕對的答案，只要有人願意相信這個估價模式，這個價值的認定就會成立，所以「估值」始終存在著相當程度的主觀判斷，一般而言，估值的計算可大概分成三種類型：

• 市場比較法

這是實務上最容易上手，也最常被拿來使用的一種方式。市場比較法的是建立在每個投資標的都會有相對應的市場價格，舉例來說今天想要買一輛二手車，我們可以根據品牌、里程數、年份來找到對應的二手價格，企業價值也是一樣，投資人可以根據這間公司的產業特性、財報數據與市場上可以比較的標的進行價值推算，舉例來說，假設我今天看到一間不錯的IC設計公司想要投資，那合理的投資價格是多少，我可以找一間有公開市場價格的IC設計公司(通常是上市櫃公司)，以這間公司的價值作為類推標準，如果被投資公司的利潤指標(例如:EPS)，是類比公司的40%，那合理股價大概就是類比公司的40%。

市場比較法的優點是只要找到合理的比較標的，被投資公司的價值就很容易估算出來，但優點也是缺點，類比公司的選擇可能存在許多主觀判斷，而不同市場對於投資標的的期望報酬也往往不同，例如美國NASDQ的本益比與台灣股市就不同，這代表同樣一間公司在美國掛牌跟在台灣掛的價格可能也不會不同，所以類比出來的價值也會不同。

常見估價方式：本益比法、股價淨值法、股價營收法、剩餘盈餘價值法

• 收益法

收益法是假設企業本身是一個現金產生單位，投資人的利益則是來自於未來的現金收益，因此估值就是以企業未來的淨收益或現金流按照風險利率進行折現所計算出來的價值，這是學術理論上普遍使用的估價模式，由於收益法不考慮市場上的其他廠商，只單純考量企業本身未來的獲利能力，因此較為客觀，也比較能夠反應企業的真實價值。不過收益法的缺點是計算過程較為複雜，而且折現參數、未來現金流等計算因子的不確定性也較高，所以通常還會需要仰賴大數據或資料庫進行參數的校正。

常見估價方式：現金流量法、淨值分析法

• 出場回推法

無論用哪一種方式來做企業估值，最根本的命題還是在於投資人是否願意買單？很多新創團隊會嘗試用各種財務模型跑一個最出色的估值，但如果沒有人願意投資，那這些估值就如同海市蜃樓一樣沒有任何意義。為什麼投資人不願意買單，因為大部分的人買股票並不是為了經營，而是希望能夠未來用更好的價格脫手，換句話說如果投資成本無法讓投資人獲利出場，又有誰會想要來投資呢?因此有越來越多人認為一個好的估值應該是要從投資人可以獲利出場的觀點來著眼，而這就是出場回推法的核心精神。

舉例來說，我看到市場上有一家不錯的新能源公司想要投資，該公司雖握有專門技術，但因為規模太小，最好的出場模式最好是讓大型公司收購，而市場上併購類似公司的溢價大概是3倍，這代表對投資人來說這間公司的合理估值就最多就是目前價值的3倍。讀者可能會進一步問，大型公司是用什麼理由來用3倍的價值收購這間公司，通常收購方也會去試算，如果我不在市場上買現場的而是自己投資做一個需要花多少錢，這就是所謂的重置成本，如果市場上的價格低於重置成本，那企業就會選擇在市場上進行收購。

見估價方式：重置成本法

 

最後我們提醒一個重要觀念，流動性是影響價格的一個重要因子，其實從日常生活經驗中我們可以知道，容易脫手的股票，它的流動性比較高，價值也會比較高；相對起來，交易量低，不好賣的股票，價值也會比較低。大多數的新創公司都沒有在股票市場上掛牌，所以嚴格來說並沒有公開交易市場可以提供交易，流動性會比在上市櫃公司來得差，所以在進行估值計算的時候，投資方針對未上市櫃公司的價值通常會再乘上一個流動性折價，而這個折價率一般來說是70%~80%左右，也就是說用上述公式所推算出的企業價值要再打7折才是一個合理的價值。